中泰证券VS“五亿大佬”: 事出有因?或是无妄之灾?

2019-06-12 21:57:26   
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“IPO到了临门一脚,各路牛鬼神蛇都出来了。翻倍的利润能让人铤而走险,IPO的利润又何止翻倍。”一位在券商从业数十年的资深业内人士直言。

中泰证券IPO前夕,一则债券暴雷登上了媒体头条。一位宁波投资者称在2015年从中泰证券买了三期冠石系列产品5.5亿元,产品发生严重流动性风险,但中泰证券拒绝兑付。他还贴出一份承诺函,提到深圳冠石资产做出5.5%的年化收益率保证。他向媒体发出邀请函,表示要在6月5日召开新闻发布会说明情况。

事发之后,中泰证券发表官方回应:三只产品由朱某某一人购买,上述三只产品成立后,由深圳冠石资产负责投资管理,主要投向交易所债券。目前管理人只能部分满足投资人在开放日的赎回申请,已兑付金额2亿多元,剩余份额暂时未予兑付,其中涉险的债券余额为1亿元左右。中泰证券确认不存在违规保本保息问题,未向任何人出具过差额补足协议或类似文件。

6月5日,该私募投资人并没有现身新闻发布会。现场媒体报道,酒店方表示该新闻发布会早已被取消。

一边是能花5.5亿买私募产品的神秘土豪,一边是蓄势待发只等上市的大型券商,对于这场“神仙打架”,金融圈内也有不少议论:无法如期兑付是债券“踩雷”?中泰在其中扮演了什么角色?所谓“5.5%年化收益率差额补足”的承诺是谁做出的?

“但踩雷也是不意外,时有发生,有矛盾走法律程序,券商每年都有这种法律诉讼,何必闹到开新闻发布会?是想要借助舆论势力拉架吗?”当提到神秘土豪临时取消新闻发布会,上述业内人士一脸不赞同。

上市前夕闹出暴雷纠纷,也给中泰证券的IPO蒙上了一层阴影。中泰证券是极少数还未上市的大型券商之一,一直有着上市的野心,2016年曾向证监会报送了招股说明书,但闯关失败。2019年4月26日,中泰证券再次报送招股说明书。

时隔三年,卷土重来,二度闯关。笔者仔细阅读了700多页的招股书,试图揭秘这家大型券商的上市野心和背后的隐忧。

01

为何成立近20年却没上市?

券商行业曾流传一则调侃:全国大大小小的证券公司其实可以合成一家,证监会是总部,证券公司都是分支机构,反正大家的业务基本上都不多。

业务同质化严重的券商行业,也非常热衷于排名。按照总资本、营业收入、成交额等各种指标,出了各种榜单和排名,不过结果大同小异,占据各大榜首依然是中金中信等几大传统巨头,随后则是中小型券商。从某种程度来说,券商排名基本和老百姓耳熟能详的程度成正比。

图注:中泰证券各项目排名(来源:招股书)

在这些榜单中,中泰证券稳坐前二十,基本居于15-20名的区间。在招股书,它也晒出了自己在各项领域的稳定排名。

作为大型券商之一,从齐鲁经纪到齐鲁证券再到中泰证券,成立近20年为何迟迟不上市?要知道,远小于中泰规模的天风证券去年上市时,引发了一大波关注。

中泰证券的前身是齐鲁证券,有业内人士提到,这种大型券商成立年限长,“带着一些历史遗留问题,股权结构复杂,股份很分散,给上市带来了障碍。”

招股书中提到,中泰证券的实际控制人是山东国资委,是一家国有券商。中泰证券最大股东是莱钢集团,持有45.91%的股权。而山钢集团又是莱钢的大股东,持有其81%的股权。山东省国资委是山钢的最大股东,持有山钢70%的股权。莱钢集团持有将近一半的股份,然而剩下一半的股份则非常零碎分散,客观上给上市制造了一定难度。

从招股书中可以看出,中泰证券的前二十大股东中:持有5%以上的股份只有三家,10家股东持有的股份不足2%,其中五个大股东持有的股份都在1%以下。值得注意的是前二十大股东全部是机构,并没有个人股东。

图注:中泰证券前二十大股东(来源:招股书)

为何股权如此分散?因为中泰证券不是“从零到一”建立的,经历过国企改制和多次增资,还有一些历史渊源。

中泰证券的前身齐鲁证券,而齐鲁证券的前身是齐鲁经纪。齐鲁经纪成立于2001年,由山东省齐鲁资产管理有限公司、济宁市投资中心、威海市财政局、淄博市财政局、烟台市财政局等9家单位共同出资,注册资本5.1亿元。2004年莱钢集团向齐鲁经济增资3亿元,齐鲁经纪更名为齐鲁证券。

2006年,莱钢等5家公司向齐鲁证券增资14亿元,2008年莱钢等27家公司再次增资30亿元。2015年齐鲁证券改制,整体变更为中泰证券。变更后,莱钢等27家股东向公司增资58亿元。

未能成功上市募资,不能“跑马圈地”只能“坐吃老本”。

中泰证券在招股书“竞争劣势”这一章节中,第一条就提到了资本规模:“截至2018 年12 月31 日,公司净资本为190.06 亿元,在大型证券公司中排名靠后,制约了资本中介业务、资本投资业务及其他创新业务的发展。通过本次IPO,公司将快速提升资本金规模,有效提升公司的综合竞争力和抵御经营风险的能力。”

中泰为何对资本规模耿耿于怀?证券行业是典型的资本密集行业,监管机构对证券公司的风险管理机制是以“净资本”为核心。简单来说,净资本是证监会的重点考核指标,各种业务规模都与净资本挂钩。而目前一些创新业务更是对资金提出了更高要求。

02

“穷券商”和“富券商”

净资本不够充足的中泰证券,属于同行中的“穷券商”,在营业收入上也大量依赖“辛苦钱”。

中泰证券在招股书中写到:“公司传统业务收入占比依然偏高,未来公司将继续坚持创新转型的发展思路,在保持优势业务良性发展的基础上提升创新业务贡献,进一步优化收入结构。”所谓优化收入结构,指的是开拓“新业务”,稳固“旧业务”。

“家底”丰厚与否,决定了“穷券商”和“富券商”不同的商业模式。穷人拼命赚钱,富人用钱生钱;“穷券商”赚辛苦钱,“富券商”用钱生钱。

中泰证券是如何赚“辛苦钱”的?

各大券商的传统业务大同小异:主要包含经纪、投行、自营、研究四大块。而创新业务主要包括信用业务(融资融券、股权质押等)和资管业务。

上述六大块业务还有另一种分类方式:赚佣金/服务费和赚利差。经纪、投行、研究、资管业务的利润都来源于佣金或服务费。而自营业务(又称为证券投资业务)是用自有资金进行投资,信用业务也是靠自有资金开展融资融券、股权质押等资金业务。

富有富的过法,穷有穷的活法。资本规模相对较小的“穷券商”,例如中泰证券重点发力经纪、资管等业务板块,做大客户规模,收取佣金。而资本充足的“富券商”会重点攻克信用业务和证券投资业务。

图注:2018年中泰证券各个经营业务业绩(来源:招股书)

中泰证券的营业收入中,最大贡献来自于经纪业务,2018年经纪业务营收达19亿元,占总营收的27%。

然而相比往年,经纪业务的贡献已逐渐下降,从2016年的占比42%,到2017年的32%,再到2018年的27%。

招股书中解释下降原因:“证券经纪业务收入主要为手续费及佣金净收入,直接受证券交易金额和佣金费率的影响,与市场行情波动情况高度相关。”

经纪业务是和普通股民联系最紧密的业务,证券公司接受客户委托买卖股票,提供包括登记开户在内的各种服务,赚取佣金。在券商发展的初期,经纪业务几乎是各大证券公司的立身之本,做的好不好就看营业部网点是不是遍布大街小巷?营业厅是不是门庭若市?大户室是不是坐满了?

如今券商的手机app已基本取代了营业部,网上开户、手机交易全面普及。激烈的同质化竞争让各大券商打起了价格战,几乎“贴身肉搏”。中泰证券的佣金率一路走低,从2016年的近千分之五,下降到2018年千分之三左右。

图注:中泰证券经纪业务佣金率一路走低(来源:招股书)

不景气的市场和逐步走低的佣金费率,给这项传统业务提出了不小的挑战。赚佣金和手续费越来越辛苦,不愧是“辛苦钱”。

如果说中泰证券是自力更生的“穷券商”,同期递交招股书的另一家券商—红塔证券则是含着“金钥匙”出生的“富券商”。

红塔证券的实际控制人是中国烟草总公司,持有66%的股份,资金雄厚,背景强大。从营收来看,红塔证券2018年总营收仅12个亿,不到中泰的五分之一,是一家中小型券商。但从净资本来看,招股书披露:截至2017年12月31日,红塔证券净资本达90亿元,接近中泰的一半。

图注:红塔证券业务板块分析(来源:万得数据)

图注:中泰证券业务板块分析(来源:万得数据)

规模不大但资金雄厚的“富券商”选择了完全不同的经营模式:红塔证券的证券投资业务占41%,信用交易业务占36%,而经纪业务只占10%。信用业务和证券投资业务都对自有资金有较高的要求。

“当年做经纪业务主要还是做服务,现在的融资融券、股权质押这些业务对券商的资金要求很高。有钱才能玩得转。”一位转行房地产行业的前证券公司高管私下感慨:“金融行业真是变化太快,你看我才离开几年,现在券商的很多新业务我都看不懂了。”

03

年薪百万的“人民币激励”

2018年中泰证券的资管业务收入达4.9亿元,占总营收的7%,主要包括集合资产管理业务、定向资产管理业务和特定客户资产管理业务等。

中泰证券通过控股子公司中泰资管从事资产管理业务,资管规模大,管理产品多。根据中国证券投资基金业协会数据,2018年中泰资管私募主动管理资产月均规模为1,142.64 亿元,在全国券商排名中位居第九。截至2018年12月31日,中泰资管受托管理的理财产品共232 只,平均每只产品规模近5亿元。

中泰证券的营收和净资本只能排进前二十,资管规模如何挤进全国前十?或许靠的是特殊的管理模式和“人民币激励”。

招股书中提到了中泰资管特殊的管理模式—“业务领军制”,即各业务分管领导作为分管业务条线的领军人物,各部门由分管领导负责开展不同业务并主导管理部门中的人员增减及配置,自负自负盈亏。

关键词是“人员增减”和“自负盈亏”,将人权、财权、事权下放给分管领导,而不是公司统一调配。

图注:中泰证券各部门收入比较(来源:招股书)

重奖之下,必有勇夫。资管业务的快速发展离不开真金白银的“人民币激励”。

招股书中披露了中泰证券不同业务线的员工收入水平:投行业务人均年收入47万,信用业务人均年收入13万,中泰资管的人均收入高达104.5万,是唯一一个人均年收入过百万的业务部门。

从2015年至今,中泰资管的人均收入稳定保持在“年薪百万”,2016年恰逢牛市,中泰资管人均年收入高达351万元,是当年投行年均收入的近5倍。一年收入几乎能买一套房。

年薪百万的“人民币激励”让中泰资管业务高歌猛进,但激进的步伐也埋下一些隐忧。高昂的诉讼费,数亿元的经济纠纷,和不断出炉的风险提示成了阳光背后的阴影。

据中国证券业协会官网披露的中泰资管财报,2018年诉讼费高达1249万,而2017年的诉讼费仅为69万,一年之间诉讼费翻了18倍。

图注:2018年中泰资管财报,诉讼费翻了18倍

上千万的诉讼费是否来源于重大法律案件?虽然财报中写到“无重大诉讼和仲裁事项”,但在“或有事项”中提到三大法律案件,其中一个涉及上海华信债券违约,涉案金额高达8.2亿,经过层层诉讼,该案已于2018年11月由最高法院处理,目前判决结果暂未出炉。

招股书中也明确披露了资管业务的风险:“资产管理业务的风险主要包括资产管理产品的投资风险和大额赎回的流动性风险。如果资产管理产品在开放期出现投资者大额或巨额赎回的情况,致使资产管理产品没有足够的现金应对投资者赎回的要求,则可能发生流动性风险。”

马克思在《资本论》中写到:“如果有10%的利润,资本就会保证到处被使用;有20%的利润,资本就能活跃起来。有50%的利润,资本就会铤而走;为了100%的利润,资本就敢践踏一切人间法律;有300%以上的利润,资本就敢犯任何罪行,甚至去冒绞首的危险。”

一夜上市带来巨额利润,但大多数公司在上市前都要经历“黎明前的黑暗”,平衡各方利益博弈,在“神仙打架”中谋得出路。

顶着沉重的历史包袱,依靠着有限的资金,凭借激进的业务模式,还要处理债券暴雷和法律纠纷,中泰证券如何才能穿越上市前的“最后一公里”?

(来源:启阳路9号)

责任编辑:张漾

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